” Nous attendions plutôt ce rebond en 2024 : il aura fallu attendre une capitulation fin 2024 pour créer les conditions d’un rebond plus durable. A la dissolution de l’Assemblée nationale en France sont venues s’ajouter fin 2024/début 2025 les élections américaines et le sentiment que l’Europe et en particulier les petites valeurs européennes n’avaient plus vraiment d’avenir. Les perspectives de croissance étaient faibles sur le Vieux Continent, les perspectives bénéficiaires des petites valeurs avaient déçu, les fonds small caps décollectaient. Puis, petit à petit début 2025 les stratégistes ont commencé à opérer un retour vers l’Europe avec l’avènement de la guerre commerciale et le retour en grâce du secteur de la défense. Par ailleurs, l’IA, après une phase de fort investissement dans le hardware, se propage au monde du software et du service, ce qui offre de belles opportunités à de plus petits acteurs, plus européens. Dans ce contexte, le stock-picking de Pluvalca Initiatives PME, sans contrainte de style ni de secteur, a pu renouer avec la sur-performance. Entre temps, le fonds a migré vers des capitalisations plus importantes (la capitalisation médiane a été multipliée par 4 ces dernières années pour dépasser le milliard d’euros) et concentré ses choix sur des sociétés plus matures, plus génératrices de cash. L’exposition à la France a également été réduite à 70% du fonds, en attendant une européanisation complète d’ici la fin de l’année. Le fonds reste positionné sur 3 grandes thématiques (croissance structurelle ~45% du portefeuille, croissance cyclique ~35% du portefeuille et nouveaux concepts/retournement ~5% du portefeuille) auxquelles est venue s’ajouter une thématique qui a bien fonctionné dernièrement : les situations spéciales (~15% du fonds). A ce titre, nous avons par exemple profité de la récente hausse de Pierre & Vacances, dont le contrôle est amené à évoluer prochainement. ”
Un des meilleurs fonds de sa catégorie sur le long terme et affiche un TRI de 12% depuis 2012 (Source : Quantalys)
Initiatives PME a fortement bénéficié de son positionnement le secteur de la défense. Où en est votre position sur Exail ?
” Le fonds est surpondéré sur la défense depuis quelques temps déjà, notamment au travers d’Exail Technologies que nous avons en portefeuille depuis une dizaine d’années. La pondération « défense » du fonds est passée de 7% fin 2024 (à travers Exail, Lumibird, Renk) à 14% fin juin (Exail, Lumibird, Indra, TXT, Theon) à la faveur de la hausse de valorisation pour certaines devenues excessives, ce qui nous a conduit à arbitrer les positions. Nous sommes en effet en recherche constante de renouvellement de nos positions sur cette thématique afin de repositionner le produit de nos cessions (de Renk par exemple) sur des groupes moins connus, moins chers mais dont le risk/reward nous semble plus attractif vu la valorisation actuelle des darlings du secteur. Concernant Exail Technologies, il s’agit en effet du principal contributeur à notre performance semestrielle, et ce encore en juin grâce à une nouvelle hausse de 47%. Le groupe français reste porté par un newsflow toujours très fourni (nouvelle commande annoncée avec la marine indonésienne par exemple). Nous avons également participé à une visite de site en Belgique, pour découvrir le site d’assemblage des drones. Nous prenons régulièrement des bénéfices sur le titre. Lumibird continue également son beau parcours boursier depuis le début d’année, lui aussi porté par des annonces de contrats dans la défense se multiplient, et les investisseurs commencent à reconsidérer le titre après plusieurs années difficile. Notre visite de site début juillet nous conforte sur cette situation jugée spéciale compte tenu de la perspective de vente de la division médicale qui laisserait un groupe recentré à 50% sur l’activité défense. ”
Evolution de la collecte des fonds PEA français (M€, hors effets de marché, source Oddo BHF)
Pour revenir à la classe d’actif, quelles sont les raisons de croire cette fois que son rebond est durable ?
” La période de sous-performance, qui aura duré plus de quatre ans, est à rapprocher de la moindre croissance des bénéfices de cette catégorie de sociétés. Or, 2025 devrait être l’année où, dans un contexte de croissance molle, les small et mid caps verront leurs bénéfices croitre de nouveau plus fortement que ceux des grandes. Dès lors, l’argument de la sous-valorisation de la classe d’actifs, qui n’a pas suffi jusque-là, pèsera davantage. S’agissant du fonds, la valorisation médiane reste attractive : la croissance des bénéfices par action est attendue supérieure à 10% en 2025 et 2026 pour un multiple d’EBITDA des 12 prochains mois inférieur à 8x. La liquidité de la classe d’actifs s’améliore et la collecte reprend, ce qui devrait permettre de hisser les valorisations plus conformes à leurs niveaux historiques et à ceux constatés dans les transactions de sociétés équivalentes dans le non coté. Les signaux sont également favorables du côté des introductions en Bourse et le desserrement de la politique monétaire de la BCE est facteur de soutien. Rappelons que les deux derniers cycles de baisse des taux BCE ont coïncidé avec des périodes de surperformance des small & mid caps. ”
Quels ont été les derniers arbitrages du fonds ?
” Nous avons entré Havas que nous trouvons peu chère par rapport au reste du secteur, sachant que le second trimestre s’annonce favorablement et que les dirigeants ainsi que la société ont acheté des titres sur le marché. Autre valeur moyenne française entrée récemment, 74Software, qui conserve selon nous un fort potentiel : la publication des résultats annuels nous fait en effet penser que le consensus est trop prudent. Equasens a également été renforcé après les résultats annuels, à la faveur de l’amélioration du momentum et des achats de titres par la direction. A l’international, nous avons acheté Theon International, Indra ou encore Invisio dans la Défense tout en sortant de Renk. Au sein de la poche microcaps, nous avons pris une participation dans l’italien TXT e-solutions pour la qualité de sa gestion, les vents porteurs de l’aéronautique et une valorisation encore raisonnable autour de 12x l’EBIT 2026 attendu. Pour financer ces mouvements, le fonds a vendu la position en Admicom et allégé les lignes en Groupe SEB, Mersen, Aramis et Lectra pour des raisons de momentum peu favorable à court terme. ”